?

Log in

No account? Create an account

Previous Entry | Next Entry


Одна из особенностей многих зарубежных ETF, которые приобретают акции, облигации и другие ценные бумаги, заключается в том, что они могут предоставлять бумаги из активов фонда взаймы другим участникам рынка за определенную плату.

Этот момент иногда вызывает беспокойство у инвесторов – насколько велик риск при таких займах и насколько они вообще оправданны.

Данная статья раскрывает некоторые подробности этих операций.


*  *  *


Источник – etf.com
26 февраля 2018 г.
Автор – Лара Криггер
Перевод – Сергей Наумов

*  *  *

Тот факт, что ETF предоставляют ценные бумаги из активов фонда взаймы другим участникам рынка,  является одним из хорошо охраняемых секретов бизнеса биржевых фондов.

Даже самые «продвинутые» инвесторы могут не знать, что 60% всех существующих в США ETF не просто могут, но и зачастую выдают ценные бумаги взаймы из активов своих фондов.

Управляющие компании утверждают, что такая практика помогает им компенсировать свои комиссии и улучшить работу фонда. Однако для большинства ETF рост доходов от кредитования ценными бумагами минимален и слабо влияет на комиссии, которые должны платить инвесторы. Это характерно даже для фондов, которые предоставляют взаймы ценные бумаги на сотни миллионов долларов.

Однако в «ценовой войне» между комиссиями фондов, где счет идет уже на сотые доли процента, любая возможность, позволяющая хоть немного снизить комиссии, может в конечном итоге оказаться решающим фактором, чтобы именно этот фонд был выбран наиболее экономичными инвесторами.

Тем не менее, нет никаких сомнений, что сами управляющие компании ETF могут извлечь выгоду из кредитования ценными бумагами, даже если владельцы паев фондов вряд каким-то образом почувствуют это на себе.

Что представляет из себя кредитование ценными бумагами?

По своей сути, кредитование ценными бумагами - это предоставление ценных бумаг их активов фонда взаймы в обмен на определенную компенсацию. Подобная практика началась десятилетия назад, если не больше, и распространена среди взаимных фондов, эндаумент-фондов и в пенсионных планах. Другими словами, она существует там, где накапливается крупный, достаточно стабильный портфель ценных бумаг.

Фонды и их управляющие компании могут заработать дополнительные деньги путем передачи ценных бумаг заемщикам. Как правило, такими заемщиками являются те, кто занимается «короткими» продажами ценных бумаг, т.е. хотят получить прибыль от снижения стоимости этих бумаг. Они заимствуют акции, продают их и ждут, когда их стоимость уменьшится, чтобы затем выкупить  эти ценные бумаги обратно. Поскольку продажа чего-то, чего у вас нет  - так называемый «голый шорт» - как правило, не разрешается, поэтому участники рынка, желающие осуществлять «короткие» продажи, должны сначала найти того, у кого можно будет занять ценные бумаги.

Каждое соглашение о кредитовании ценными бумагами индивидуально , но типичные соглашения требуют от заемщика выплаты вознаграждения управляющей компании фонда, а также предоставления обеспечения или, другими словами, залога. Таким залогом могут быть акции, казначейские ценные бумаги, другие высококачественные облигации или, что происходит чаще всего – денежные средства и инструменты денежного рынка.




Займы имеют сверхобеспечение

Однако какая бы форма залога ни принималась, по закону он должен быть равен или выше по стоимости, чем рыночная стоимость заимствованных ценных бумаг. Большинство управляющих компаний ETF требуют обеспечения не менее 102% от рыночной стоимости для американских акций и 105% от рыночной стоимости для других ценных бумаг.

Это защищает кредиторов в случае дефолта заемщика -  основного риска, который существует при подобных операциях. «Дополнительный» залог действует как буфер, если возникает временная задержка между тем, когда управляющая компания получает уведомление о невыполнении обязательств со стороны заемщика, и тем моментом, когда управляющая компания сможет получить доступ к залогу, чтобы снова «откупить» утраченные ценные бумаги.

Фонд сохраняет за собой конечное право собственности на акции и любые доходы, получаемые по ним. Поскольку кредит является «сверхобеспеченным», он несет очень мало риска для кредитора. Неплатежи заемщика крайне редки, и ETF.com не удалось найти ни одного взаимного фонда или ETF, на стоимость чистых активов которого повлиял бы дефолт заемщика.

Ограничения при кредитовании ценными бумагами

После того, как заемщики возвращают ценные бумаги, они получают назад свой залог. Однако до этого времени управляющие компании ETF часто реинвестируют любую денежную часть залога, к примеру, в фонды денежного рынка с низким риском. За счет этого управляющие компании могут получить дополнительный доход, который останется у них (отметим, что та часть залога, которая предоставляется не в виде денежных средств, а в какой-то иной форме, не может быть реинвестирована).

Однако существуют ограничения при кредитовании ценными бумагами. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предусматривает, что общая стоимость ценных бумаг, предоставленных взаймы, не может превышать одну треть от общей рыночной стоимости фонда. Однако на практике большинство ETF предоставляют ценные бумаги взаймы в размере, значительно ниже этого порога.

При этом, по данным ETF.com,  на американском существует 1281 ETF от 20 разных управляющих компаний, которую применяют практику предоставления ценных бумаг из активов фонда взаймы другим участникам рынка.

Реинвестирование залога может позволить заработать деньги …

Управляющие компании ETF утверждают, что с учетом премий, выплачиваемых заемщиками, и доходами, полученными от реинвестирования залога, кредитование ценными бумагами приносит достаточный уровень дохода, который позволит многим ETF повысить их доходность. Доход от кредитования ценными бумагами, по их словам, помогает компенсировать ежегодные комиссии, которые удерживаются с инвесторов.

В определенной степени это верно, хотя доходность от кредитования ценными бумагами и, соответственно, повышение его эффективности сильно варьируется от фонда к фонду. Фонд, имеющий в собственности акции, которые пользуются спросом у участников рынка, осуществляющих короткие продажи, будет иметь гораздо больше возможностей для получения доходов от кредитования, чем тот фонд, активы которого состоят исключительно из «голубых фишек» - акций наиболее крупных компаний.

Один из примеров фонда, который заработал значительную прибыль от кредитования ценными бумагами, является Guggenheim Solar ETF (TAN).

За период с 1 сентября  2016 г. по 31 августа 2017 г. (12 месяцев)  этот фонд предоставил взаймы акции компаний, занимающихся солнечной энергией, на сумму $111 млн, что принесло чистый инвестиционный доход в размере  $4,61 млн. Это почти в два раза больше суммы, которую получил фонд в виде дивидендов, выплачиваемых по акциям, входящим в состав активов этого ETF.

Несмотря на то, что доход от кредитования ценными бумагами составил всего 1,3% от общих чистых активов Guggenheim Solar ETF за 12-месячный период, этого было более чем достаточно, чтобы компенсировать коэффициент годовых расходов фонда в размере 0,70%.

.. однако большинство ETF зарабатывают совсем немного

Несмотря на то, что некоторые ETF получают значительный доход от кредитования ценными бумагами, подавляющее большинство биржевых фондов зарабатывают лишь небольшую часть от той комиссии, которую они в течение года удерживают со своих инвесторов.

К примеру, ETFMG Prime Cyber Security ETF (HACK) с суммой активов $ 1,2 млрд. за 12 месяцев (с 1 октября 2016 г. по 30  сентября 2017 г.) предоставил ценных бумаг взаймы на сумму примерно $ 234 млн. В результате этих операций фонд заработал чистый доход всего на сумму $ 489 967.
Это 0,04% от общих чистых активов фонда, в то время как коэффициент расходов HACK составляет 0,64%. Конечно, нельзя сказать, что 0,04% в рамках индустрии ETF - это совсем уж ничего.  Однако для фонда с достаточно высоким коэффициентом расходов это не самый хороший результат.

Или возьмем для примера ETF на основе различных секторов экономики – серию фондов State Street Select Sector SPDR ETFs. За 12 месяцев (с 1 октября 2016 г. по 30  сентября 2017 г.) Consumer Discretionary Select Sector SPDR Fund (XLY) предоставил ценных бумаг взаймы на сумму $ 263 млн. От этой деятельности, XLY заработал $ 1,3 млн., что составляет всего 0,01% от $ 11,5 млрд. в чистых активах фонда за этот период. Это минимально компенсирует коэффициент расходов XLY в размере 0,14%. Другие фонды на основе различных секторов экономики  от управляющей компании State Street показали еще более низкие доходы от кредитования ценными бумагами.

В своем последнем исследовании о кредитовании ценными бумагами компания BlackRock признала, что 81% ETF от управляющей компании iShares, которые выдавали ценные бумаги взаймы в 2017 г., смогли покрыть до 0,05% от стоимости чистых активов фонда или меньше; при этом доход 39% фондов составил 0,01% или меньше. В свою очередь, средняя годовая комиссия ETF от iShares составляет 0,35%.

Прибыль агентов по кредитованию ценными бумагами

При этом те небольшие доходы, которые получают ETF от своих программ кредитования ценными бумагами, сокращается еще больше на затраты в рамках этой программы.

Агенты по кредитованию ценными бумагами, которые содействуют кредитной деятельности фонда и управляют залогом заемщика, взимают определенную плату за свои услуги. Как правило, это некоторая доля от общего дохода, получаемого от деятельности по кредитованию ценными бумагами.

Поэтому, даже если доход от кредитования для конкретного ETF является незначительным по отношению к его активам, кредитные агенты могу получать значительный доход. Особенно часто такое может происходить, если один агент обслуживает сразу все семейство фондов какой-либо управляющей компании ETF.

Многие управляющие компании ETF обращаются к своим депозитариям, чтобы те выступали в качестве агентов по кредитованию ценными бумагами. К примеру, так поступают такие управляющие компании, как ALPS, Deutsche Asset Management, ETF Managers Group, Global X, Guggenheim, Index IQ and WisdomTree .

Стимулирование кредитования ценными бумагами за счет «внутренних» факторов

Однако крупнейшие управляющие компании ETF зачастую держат процесс кредитования ценными бумагами в своих собственных руках.  Большая тройка—BlackRock, Vanguard и State Street —в качестве агентов по кредитованию ценными бумагами для своих фондов использует компании, аффилированные с их материнской компанией.

Кроме того,  многие управляющие компании ETF инвестируют залог, выраженный в денежной форме, в фонды денежного рынка, которые управляются компаниями, аффилированными с их же материнской компанией. Этим занимается и упомянутая выше большая тройка.

Управляющая компания State Street, когда инвестирует денежную часть залога,  иногда использует даже фонды денежного рынка от конкурирующих управляющих компаний.  Таким образом, State Street может заработать на кредитовании ценными бумагами, даже если ее собственные фонды ничего не заработают.

Какую же выгоду получают владельцы паев ETF?

То, какая именно выгода от кредитования ценными бумагами существует для владельца паев ETF, напрямую зависит от того, какой размер полученного от этих операций дохода возвращается в фонд.

Большинство управляющих компаний ETF возвращают в фонд 100% денежных средств, заработанных в рамках своих программ кредитования ценными бумагами. Другие управляющие компанию оставляют часть этих средств у себя, не перечисляя их в фонды.

К примеру, Vanguard выступает в качестве собственного кредитного агента, взимая с себя комиссионные в размере около 5% от валового дохода, полученного от кредитования ценными бумагами. Оставшаяся часть возвращается в фонды.

В свою очередь, State Street возвращает в фонды 85%  доходов от кредитования ценными бумагами, приберегая остальное для себя.  Правда, одним заметным исключением из этого является  фонд SPDR S&P 500 ETF Trust (SPY), который из-за своей правовой структуры не может заниматься кредитованием ценными бумагами.

При этом BlackRock выделяет для своего агента по кредитованию – аффилированной компании BlackRock Institutional Trust Company (BTC) - от 25% до 28,5% дохода от предоставления взаймы американских акций.  Для других типов ценных бумаг эта доля составляет 15-20%.

BTC также взимает с ETF от iShares до 0,04% от суммы кредита в виде дополнительных сборов за управлением залогом. Этот залог инвестируется в фонды денежного рынка, которые управляются  BlackRock Fund Advisors – еще одной аффилированной компанией BlackRock.

Потенциальный конфликт интересов

Хотя управляющие компании ETF часто утверждают, что кредитование ценными бумагами является благом для инвесторов, в реальности все немного сложнее. Кредитование ценными бумагами действительно повышает доходность ETF, но очень редко, где этот дополнительный доход будет достаточно серьезным, чтобы его заметили большинство инвесторов.

Однако кредитная деятельность, связанная с ценными бумагами, может быть значимой для не очень крупных управляющих компаний, по крайней мере, для тех из них, которые для кредитования и инвестиций залога использует свои аффилированные компании.

Трудно сказать, приводит ли все это к конфликту интересов. В целом хорошо управляемая программа кредитования ценными бумагами приносит пользу инвесторам, даже если выгода небольшая, а дополнительный доход стимулирует управляющие компании еще больше заниматься этим.


Нет никакой гарантии, что компания-партнер управляющей компании ETF, отвечающая за кредитование ценными бумаги или за инвестирование залога, является абсолютным лучшим выбором для этих операций с точки зрения инвестора. В конечном счете, инвесторы в ETF просто должны доверять правлению фонда, что оно контролирует и оценивает  все эти взаимоотношения именно с точки зрения пользы для инвесторов, а не сточки зрения  пользы только для управляющей компании фонда.










* * *

Ближайшие вебинары:

06 марта
бесплатный вебинар «Российские или зарубежные инвестиции – что лучше выбрать?» - вебинар о плюсах и минусах инвестиций в России и за рубежом, а также о том, как определить, где лучше всего инвестировать именно вам


20 – 22 марта«Налоги для частного инвестора» - вебинар о том, в каких именно ситуациях российский инвестор сталкивается с вопросами налогообложения и как можно оптимизировать налоги при инвестировании в России и за рубежом

Comments

( 3 comments — Leave a comment )
relite
Mar. 4th, 2018 02:03 pm (UTC)
Спасибо. Очень интересная статья.
Пожалуй, не раскрыта важная часть этой темы - насколько все-таки рискованна такая деятельность для ETF и инвесторов? ETF берет залог от 102 до 105 % от стоимости активов, переданных в заем. Значит при дефолте заемщика, если стоимость активов вырастет на большую величину, чем 2-5 %, то ETF потеряет деньги. А дефолт заемщиков, которые занимаются шортом, как раз происходит из-за резкого повышения цен на активы, которые они шортят. Хорошо, конечно, что в практике таких примеров не нашлось, но само по себе это ведь не доказывает, что риска нет.
etf_investing
Mar. 6th, 2018 01:12 pm (UTC)
Обычный инвестор по факту никак не может повлиять на процессы передачи ценных бумаг взаймы. Он может "страховаться" со своей стороны, выбирая фонды, которые не осуществляют таких операций или у которых доля ценных бумаг, участвующих в подобных операциях, не очень большая, а также фонды от крупных управляющих компаний, на которых какие-то проблемы их отдельных фондов не скажутся на устойчивости бизнеса в целом.

Что касается рискованности операций - согласен, в определенной степени, конечно, риск существует, хотя те же управляющие компании (или их агенты) отслеживают ситуацию на предмет достаточности обеспечения со стороны заемщиков. Однако теоретически, пожалуй, можно предположить ситуацию, что в случае какого-то глобального коллапса размера обеспечения может не хватить на покрытие всех убытков.

Однако обычному инвестору фактически просто приходится мириться с этими операциями, учитывая все это со своей стороны при выборе фондов.
alex9981
Mar. 5th, 2018 10:42 am (UTC)
Занимательная информация. С одной стороны индексное пассивное инвестирование должно приводить к меньшей оборачиваемости рынка и меньшей волатильности, а на деле - сами же способствуют спекуляциям. В итоге в реальности всякие коррекции наоборот будут проходить быстрее глубже и болезненнее.
( 3 comments — Leave a comment )

ПОДПИСКА НА БЕСПЛАТНУЮ РАССЫЛКУ

НА СТРАНИЦЕ

Latest Month

May 2018
S M T W T F S
  12345
6789101112
13141516171819
20212223242526
2728293031  
Powered by LiveJournal.com
Designed by Tiffany Chow